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| 【空調(diào)】格力電器：空調(diào)行業(yè)龍頭 成長空間廣闊 |
| （時間:2012-12-5 9:24:10） |
珠海格力電器股份有限公司成立于1991年，是目前全球最大的集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)于一體的專業(yè)化空調(diào)企業(yè)。公司旗下的“格力”品牌空調(diào)，是中國空調(diào)業(yè)唯一的“世界名牌”產(chǎn)品，業(yè)務(wù)遍及全球100多個國家和地區(qū)。格力空調(diào)自2005年起已連續(xù)7年位居全球銷量第一。
行業(yè)龍頭：規(guī)模優(yōu)勢和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢
超高的ROE，超強(qiáng)的盈利能力
空調(diào)行業(yè)是經(jīng)過充分競爭洗禮的行業(yè)。1996年以前，空調(diào)行業(yè)供小于求，競爭不激烈，高額的利潤率吸引了大量的新進(jìn)入者；1996年-2004年，雖然需求旺盛帶動銷量大增，但由于充分競爭的市場環(huán)境，空調(diào)企業(yè)為搶占市場份額陷入激烈的價格戰(zhàn)，從而導(dǎo)致企業(yè)凈利潤率的下降。這一時期，受到整個市場利潤率下滑的影響，公司的凈利潤率也不可避免地出現(xiàn)快速下降并于2004年到達(dá)底部。
2005年之后，家用空調(diào)行業(yè)進(jìn)入平穩(wěn)增長期，行業(yè)利潤率出現(xiàn)向上拐點。格力電器作為在競爭中成長起來的行業(yè)龍頭，已經(jīng)具備了較強(qiáng)的產(chǎn)品競爭力和市場勢力，依靠高品質(zhì)空調(diào)提升整體價格、有效控制銷售費(fèi)用等實現(xiàn)了凈利率的快速提升。2010年公司凈利潤率達(dá)到7.12%，2011年凈利率略降至6.37%，仍處在相對較高的水準(zhǔn)。隨著行業(yè)的進(jìn)一步集中，龍頭企業(yè)的利潤率也逐漸提高。
公司在產(chǎn)能上有規(guī)模優(yōu)勢，目前基本完成國內(nèi)生產(chǎn)基地布局，并著力開始全球產(chǎn)能的規(guī)劃建設(shè)。規(guī)模優(yōu)勢降低了產(chǎn)品的單位成本，提高了行業(yè)進(jìn)入門檻，也提高了品質(zhì)品牌基礎(chǔ)上的新產(chǎn)品定價能力。公司凈利潤率持續(xù)提升，體現(xiàn)了公司盈利能力的不斷增強(qiáng)；在行業(yè)集中度不斷提高、商業(yè)空調(diào)占比提升以及出口自主品牌占比增加的情況下，格力電器作為龍頭企業(yè)，凈利潤率水平將有望進(jìn)一步提升。
格力2008年、2009年、2010年和2011年ROE分別為30.33%、33.66%、36.74%和33.89%，連續(xù)四年保持30%以上的ROE，在全市場都是非常難得。對比格力電器與美的電器、青島海爾的凈資產(chǎn)回報率，我們可以發(fā)現(xiàn)除去07年美的因戰(zhàn)略合并的原因?qū)е翿OE高于格力外，格力在空調(diào)行業(yè)三強(qiáng)中是ROE最高的企業(yè)。
從資本結(jié)構(gòu)上分析，格力的顯著特點是高杠桿和輕資產(chǎn)。正是在資本結(jié)構(gòu)上的這兩個顯著特點，給格力帶來了超高的ROE。
相比三大白電，格力的財務(wù)杠桿最高。2009年末和2010年末，公司資產(chǎn)負(fù)債率維持在79%的高位，財務(wù)杠桿運(yùn)用十分充分。但是在高負(fù)債中，有息負(fù)債非常少，應(yīng)付項、預(yù)收項以及其他流動負(fù)債占據(jù)總負(fù)債85%以上。
白電行業(yè)屬于輕資產(chǎn)行業(yè)，折舊負(fù)擔(dān)輕。三大巨頭之中，又以格力固定資產(chǎn)占比最低，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例不足10%。
上下游占款能力強(qiáng)，現(xiàn)金流充裕
強(qiáng)大的品牌附加值使得格力在渠道上擁有很強(qiáng)的把控力和談判力，上下游占款能力強(qiáng)。按照格力的渠道模式，國內(nèi)銷售采取先款后貨，基本不產(chǎn)生應(yīng)收賬款，僅外銷部分采用信用證等形式，形成部分應(yīng)收款，大量占用供應(yīng)商和經(jīng)銷商資源。因此，格力的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天率和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率都優(yōu)于美的電器、青島海爾。2011年末，公司帳面預(yù)收賬款達(dá)到197.5億元，類金融模式下，最大限度的利用無息負(fù)債，提高現(xiàn)金流轉(zhuǎn)效率，ROE水平不斷提高。公司對上下游渠道資金的占用可有效降低財務(wù)風(fēng)險；同時，公司保持充裕的現(xiàn)金，可顯著減少財務(wù)費(fèi)用的支出。
公司注重在產(chǎn)業(yè)鏈上的技術(shù)積累，形成很強(qiáng)產(chǎn)業(yè)配套能力。公司至今已開發(fā)出包括家用空調(diào)、商用空調(diào)在內(nèi)的20大類、400個系列、7000多個品種規(guī)格的產(chǎn)品，能充分滿足不同消費(fèi)群體的各種需求；其中在商用領(lǐng)域擁有了全線的自主研發(fā)產(chǎn)品，包括中央空調(diào)、大型空調(diào)、冷凍冷藏、高鐵空調(diào)、醫(yī)療溫控等。此外公司向上延伸產(chǎn)業(yè)鏈，具備成熟的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，已有自主研發(fā)生產(chǎn)的壓縮機(jī)、高頻電容、電機(jī)等核心零部件。一方面降低了成本，另一方面也加強(qiáng)了公司在上游領(lǐng)域的把控力，有利于公司控制成本，提高對上游產(chǎn)品議價能力。
需求空間仍廣闊，內(nèi)外銷均有較好前景：
首先，國內(nèi)空調(diào)市場增長潛力巨大，主要表現(xiàn)為：
（1）空調(diào)在農(nóng)村市場增長潛力最大，購買意愿漸顯。
家電下鄉(xiāng)政策還遠(yuǎn)沒有釋放農(nóng)村居民的空調(diào)需求。從家電下鄉(xiāng)數(shù)據(jù)來看，空調(diào)在家電下鄉(xiāng)的占比僅為8%-9%，遠(yuǎn)低于冰箱、彩電和洗衣機(jī)的銷售規(guī)模。從家電下鄉(xiāng)銷量占同期內(nèi)銷比例來看，空調(diào)也是下鄉(xiāng)/內(nèi)銷比最低的品類。由于消費(fèi)習(xí)慣的關(guān)系，家電下鄉(xiāng)政策遠(yuǎn)沒有釋放農(nóng)村居民的空調(diào)購買需求，農(nóng)村大規(guī)模購買空調(diào)的爆發(fā)時點仍未到來。農(nóng)村居民會在購買電視機(jī)、冰箱等家電后才考慮購買空調(diào)產(chǎn)品。因此，空調(diào)在農(nóng)村市場的大規(guī)模增長滯后于電視機(jī)等家電產(chǎn)品。但隨著人口流動性的增強(qiáng)，前往城鎮(zhèn)求學(xué)、務(wù)工的農(nóng)村人口必將帶動農(nóng)村消費(fèi)習(xí)慣向城市靠攏。
空調(diào)在農(nóng)村市場的保有量在傳統(tǒng)家電四大件中最低。2011年我國農(nóng)村居民空調(diào)保有量僅為每百戶23臺，城鎮(zhèn)居民空調(diào)保有量為每百戶122臺。農(nóng)村居民空調(diào)保有量是四大件中最低的。并且，空調(diào)的屬性決定了空調(diào)保有量的天花板要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于冰箱、洗衣機(jī)。按2億戶農(nóng)村居民測算，農(nóng)村空調(diào)保有量每上升一個百分點可帶動約200萬臺空調(diào)內(nèi)銷需求。20世紀(jì)初，城鎮(zhèn)家庭空調(diào)保有量加速上升，每年保有量提升10個百分點以上，我們認(rèn)為一旦農(nóng)村家庭空調(diào)需求爆發(fā)時點到來將極大程度的拉動空調(diào)內(nèi)銷。
（2）二三線城鎮(zhèn)的普及性需求未達(dá)頂峰，增長潛力較大。
城鎮(zhèn)市場空調(diào)普及情況分化較大，截至2010年，廣東、上海、浙江等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)城鎮(zhèn)每百戶空調(diào)擁有量近200臺，而與之地理位置相近的江西、湖南等地則僅有100臺左右，差距之大顯示城鎮(zhèn)空調(diào)需求未達(dá)頂峰，中西部省份和二三線城鎮(zhèn)仍有較大的增長潛力。
一線城市在2004年之前處于家用空調(diào)的大規(guī)模普及階段，因此戶均擁有空調(diào)數(shù)量快速攀升；2005年之后，由于普及階段基本完成，空調(diào)需求逐漸轉(zhuǎn)向替換性和改善性為主。
（3）城鎮(zhèn)居民人均可支配收入的增長提振空調(diào)消費(fèi)需求。
我國城鎮(zhèn)居民家庭人均年可支配收入從2001年的6,850元增至2011年的21,820元。受到世界經(jīng)濟(jì)不景氣的影響，2012年上半年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增長7.8%，二季度增長7.6%，跌破8%。時隔三年以后，中國經(jīng)濟(jì)增長速度又一次回到8%以下。在經(jīng)濟(jì)增速回落的過程之中，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中仍然出現(xiàn)了許多新的亮點，其中之一是城鄉(xiāng)居民收入繼續(xù)較快增長。城鎮(zhèn)居民人均可支配收入扣物價以后實際增長9.7%，農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入實際增長12.4%，保持了比較快的增長速度。國內(nèi)人均可支配收入增加，消費(fèi)者購買力提升，對于空調(diào)等大件家電的消費(fèi)需求也會隨之?dāng)U張。內(nèi)需提振，諸如格力電器這樣的白電行業(yè)龍頭將首先受益。
再者，外銷市場同樣具備較大的增長空間；與發(fā)達(dá)國家百戶空調(diào)200臺的普及率相比，廣大發(fā)展中國家有巨大的潛在需求。近年來空調(diào)外銷有著較快的增長速度，2006年空調(diào)外銷數(shù)量超過內(nèi)銷；雖然2008年以來外銷市場增長弱于內(nèi)銷，但主要是受危機(jī)影響導(dǎo)致需求暫時性回落所致。
國外市場對空調(diào)的需求并無明顯減弱，以印度、東盟以及拉美、非洲為代表的新興市場和廣大發(fā)展中國家需求仍然較為旺盛，市場空間廣闊。盡管宏觀經(jīng)濟(jì)較差的表現(xiàn)可能仍將抑制短期需求，但長期來看，一旦經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，空調(diào)外銷仍有望迎來一段高速成長期。
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